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INTRODUCCIÓN

Desde hace cinco años América Latina comenzó un proceso acelerado de endeudamiento externo. Como resultado de la caída de los precios de las materias primas y la mayor demanda importadora, derivada de los años de crecimiento económico, la región comenzó a experimentar grandes desequilibrios en el sector externo. Ante esta situación la deuda externa comenzó a cubrir estos déficits[1].

Entre 2013 y 2017 países como Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Ecuador elevaron el ratio de su deuda externa sobre PIB en 31,3 %, 32,3 %, 32,2 %, 70,2 % y 93,9 % respectivamente. Este incremento fue el corolario de déficits de cuenta corriente que en todos los casos, salvo el de Ecuador[2], superaron en promedio para el período los 2 p.p. del PIB.

En 2017 el grueso de los países de la región registraron mejoras en su cuenta corriente sobre PIB, con excepción de Argentina (pasó de -2,8 a -4,5) y Chile (pasó de -1,4 a -1,7). No obstante,  dicho año marcó un récord de endeudamiento anual según la CEPAL[3]. El monto tomado ascendió a 138 mil millones de dólares (entre enero y noviembre), de los cuales Argentina acumuló el 28 %.

Sin embargo, esto que podría ser una buena noticia, se complicó por las subas y anuncios de subas de la tasa de interés de Estados Unidos. La dependencia de la deuda externa incrementa la fragilidad financiera de los países de la región a shocks provenientes del sector externo.

NUEVO CONTEXTO: SUBA DE TASA DE ESTADOS UNIDOS

Para evaluar el impacto de la suba de interés de la FED en la deuda de los países de la región es necesario observar el comportamiento de la tasa del bono del tesoro de Estados Unidos a diez años. El mismo se considera libre de riesgo y se supone que los inversionistas miran esta tasa como base de ganancia a la hora de invertir en un bono.

Durante los últimos años esta tasa se mantuvo en niveles históricamente reducidos. A fines de incentivar la actividad económica la FED redujo su tasa de referencia,[4] la cual impacta en la de los bonos del tesoro a diez años y en el resto de las tasas de la economía.

Como puede verse en el Gráfico 1, entre 2005 y 2006, período previo a la crisis financiera, la tasa  se ubicó en 4,5 % promedio. En cambio entre 2009 y  2017 promedió prácticamente la mitad (2,5 %).

Sin embargo, desde septiembre de 2017 la tasa se encuentra en aumento y en marzo de 2018 se encontró cerca del 3 %. Dada la perspectiva de que la tasa de referencia de corto plazo continúe subiendo, es esperable que la tasa de los bonos también lo haga.

CRISIS DE DEUDA EN LOS ´80

Con el boom petrolero de mediados de los ´70 y la expansión de la liquidez mundial, Latinoamérica tomó una gran cantidad de deuda externa para el desarrollo de los países. Esta deuda contraída con bancos comerciales -sobre todo de Estados Unidos- se tomó a una baja tasa de interés en términos reales pero con contenido variable.  En 1979, debido a un incremento de la inflación en Estados Unidos, la FED aumentó fuertemente la tasa de interés de referencia pasando de un 10 %  a un 20 %[5] en menos de un año. Esto impactó de dos formas en la deuda externa de los países: por un lado, los servicios de la deuda ya contraída se encarecieron fuertemente y por otro, la necesidad de seguir tomando deuda se agudizó. La nueva deuda a su vez sería aún más cara que la anterior. Sumando a esto la caída de los precios de los productos agropecuarios ayudó a que se desatara una fuerte crisis externa. La deuda de la región para 1980 había aumentado un 210 % en cinco años y alcanzando  un 45,9 %[6] del ingreso regional comparado con un 22,6 % de 1975.

Por otro lado, el acceso a la financiación también llevó a ampliar los gastos del Estado generando  fuertes déficits fiscales. La caída del precio de las exportaciones y el aumento del servicio de la deuda implicó que algunos países se declararan en default. En otros se produjeron reiteradas devaluaciones de las monedas sin alcanzar a cubrir el bache externo. El plan Brady primero  y el plan Baker años después, fueron las propuestas desde Estados Unidos para salvar a los bancos comerciales de ese país del default latinoamericano. Así, se reestructuró la deuda de los países con bonos garantizados por el tesoro de Estados Unidos, con más créditos del FMI y con la aplicación interna de fuertes ajustes fiscales. Las consecuencias sociales fueron graves: con la crisis casi el 50 % de la población se encontró debajo de la línea de la pobreza. Algunos países alcanzaron fuertes picos hiperinflacionarios que desestabilizaron por completo su economía y la recuperación tuvo severos costos estructurales.

IMPACTO ACTUAL EN AMÉRICA LATINA

En líneas generales se pueden señalar cuatro efectos que tiene un incremento de la tasa de interés estadounidense sobre las economías latinoamericanas:

– Impulsa a la baja el precio de las materias primas: en los últimos años la combinación de la desregulación financiera con la creación de nuevos instrumentos financieros dotaron al mercado de materias primas de un componente especulativo. Una parte de la demanda depende de las inversiones financieras. Cuando la tasa de Estados Unidos se incrementa, aumenta el atractivo de otro tipo de instrumentos financieros, por lo que se reduce la demanda de materias primas, reduciendo así su precio.

– Incrementa el costo de endeudamiento soberano: los países, y también las empresas locales, deben enfrentar un mayor costo a la hora de endeudarse. Dado que la tasa de interés se calcula a partir de la suma entre la tasa de interés de EE. UU. (que se supone libre de riesgo) y el riesgo del país en cuestión, una suba de la tasa estadounidense impacta al alza en las tasas locales. En otras palabras, al ser más rentable la inversión libre de riesgo los inversores esperan una rentabilidad más alta de las operaciones “más riesgosas”.

– Impulsa subas en las tasas de interés locales: en el mercado doméstico se cotizan títulos de los cuales los inversores podrían desprenderse, atraídos por la mayor remuneración en otros mercados.

–  Impacta al alza en el tipo de cambio: al encarecer el costo del endeudamiento, reducir el precio de los bienes exportables y potenciar la salida de capitales, la suba de la tasa de interés puede implicar una sangría de divisas que impacte al alza en el tipo de cambio.

Por lo tanto, los movimientos de la FED tienen un impacto directo sobre las cuentas externas. Como consecuencia también se ve afectada la actividad económica, ya que se encarece el crédito al sector privado (externo y local) y los movimientos al alza en el tipo de cambio pueden impactar en la demanda agregada.

 

ESTIMACIONES DE IMPACTO

A fines de ejemplificar el impacto del aumento de la tasa de interés de Estados Unidos sobre las deudas latinoamericanas, se cuantificará el potencial impacto que tendría sobre los intereses de la nueva deuda argentina[7].

En 2017 el Estado argentino, incluyendo Gobierno nacional y provincias, tomó una nueva deuda externa por 32.735 millones de dólares.[8] Este nuevo endeudamiento generó nuevos intereses por 1.961,9 millones de dólares a pagar en 2018 y hasta la fecha de vencimiento de los bonos. Este monto añade 0,3 p.p. adicionales al déficit de cuenta corriente.

*El rendimiento actual relaciona el cupón con el precio efectivo de emisión para dar el rendimiento real del bono al momento de su salida al mercado.

**En el caso de los bonos provinciales se utilizó el cupón como rendimiento.

Durante 2017 la tasa de los bonos a diez años de la Reserva Federal de Estados Unidos se encontró en promedio en 2,3 %. Esta cifra es significativamente superior a la registrada un año atrás (1,8 %) y menor que el promedio para los primeros tres meses de 2018 (2,7 %). En este marco la FED ha anunciado que es probable que siga aumentando sus tasas. Al analizar la evolución histórica de esta variable se observa que en el período 2006-2007, años previos a la crisis financiera internacional, la tasa se ubicaba en promedio en 4,7 %. A comienzos de siglo la misma era aún mayor: 6 %.

El ejercicio que realizaremos a continuación es estimar cuánto hubiesen crecido los intereses de la deuda si las tasas de Estados Unidos se encontraran en el registro actual, en el promedio 2006/7 y en el del 2000. Asimismo se estimará cuantos puntos adicionarían al déficit de cuenta corriente sobre PIB.

Lo que se obtiene es que si la tasa de interés de los bonos a diez años de Estados Unidos se mantiene en el nivel actual (Promedio 2018) un endeudamiento como el del año pasado provocaría un 7,5 % más de intereses. Mientras que con tasas al promedio 2006/7 y 2000 los montos ascenderían un 39,4 % y un 60,7 % respectivamente.

Cabe destacar que este análisis supuso que el riesgo país se mantiene constante. Esto podría no ser así ya que un mayor costo de financiamiento puede impactar negativamente en esta variable al encarecer la deuda de un país marcado por fuertes desequilibrios en el sector externo.

CONCLUSIONES

Argentina en particular y América Latina en general se encuentran cubriendo sus desequilibrios externos con deuda externa. Esta situación no parece sostenible en tanto los déficits del sector externo se mantengan y los intereses de la deuda comiencen a acumularse presionando aún más los desbalances.

Producto de este proceso de endeudamiento la fragilidad externa de la región se incrementó y hoy se encuentra más expuesta a los vaivenes de la coyuntura financiera internacional. A la luz de la historia económica reciente de la región, signada por crisis de la deuda, esta situación combinada con los anuncios de la autoridad monetaria estadounidense encienden una señal de alarma que debe ser tenida en cuenta por los Gobiernos latinoamericanos.

[1] http://www.celag.org/endeudamiento-externo-latinoamerica-piedra-salvavidas/

[2] Producto de la dolarización el déficit de cuenta corriente tiene impactos mayores que en el resto de los países al operar como una política monetaria sumamente contractiva.

[3] https://www.cepal.org/es/node/36996

[4] Indica el costo de las operaciones interbancarias a 1 día.

[5] En este caso se utiliza la tasa de interés de referencia al contenido variable de la deuda tomada.

[6] La crisis latinoamericana de deuda desde la perspectiva histórica. Desarrollo Económico. CEPAL. Disponible en https://www.cepal.org/es/publicaciones/36761-la-crisis-latinoamericana-la-deuda-la-perspectiva-historica

[7] Es tarea pendiente para un futuro trabajo estimar el impacto sobre la inversión de cartera y los precios internacionales.

[8] No incluye letras del tesoro que pagan en dólares pero pueden ser adquiridas en pesos argentinos por tener condiciones de emisión distintas a las de los bonos soberanos.