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La deuda mundial es un globo a punto de estallar. El problema lo marcan economistas de centros universitarios del establishment, organismos internacionales como el Fondo Monetario Internacional (FMI) y heterodoxos de distintas regiones del planeta. El nivel de pasivos en los países maduros y en las economías no desarrolladas es extraordinario. Los intentos por cuantificar esta masa de endeudamiento generaron una incalculable cantidad de papers, documentos de trabajo e incluso competencias para visualizar la magnitud de la deuda, con gráficos intuitivos para no especialistas.

Fuente: Visual Capitalist

Los 63 billones de dólares (notación europea)[1] de deuda de los gobiernos en el mundo evidencian distorsiones muy claras. El caso de Japón es uno de las más relevantes: cuenta con una ratio de pasivos respecto del PIB equivalente a casi 230%, al tiempo que explica cerca del 19% de la deuda mundial. Pero la tarea interesante es analizar en detalle las tensiones que no se observan a simple vista, en particular para las economías latinoamericanas.

El riesgo que genera un posible estallido de la deuda global para la región es uno de los elementos centrales para analizar. Esto implica revisar con cierta precisión la evolución de los pasivos en América Latina en los últimos años: quiénes son los dueños de esta deuda, qué efectos tuvo la colocación de los bonos sobre el crecimiento (y la inversión) y los desafíos para los gobiernos latinoamericanos.

El aumento de la deuda pública y privada en la región

En los últimos 20 años los principales países de América Latina anotaron una fuerte suba de deuda gubernamental. En 1998 la deuda del Gobierno argentino era del 33% del PIB, mientras que en 2018 la cifra se elevó al 55%. En Brasil pasó de 41 a 83, en Chile de 10 a 25, en Colombia de 16 a 49 y en México de 21 a 35.

Fuente: Elaboración propia en base a datos de mercado

La tendencia se replicó también entre bancos y empresas privadas no financieras. La deuda de la banca argentina era del 4% del PIB en 1998, en tanto que ascendió al 10% en 2018. Para el caso de Brasil pasó de 9 a 33, de Chile de 6,4 a 44, de Colombia de 3,9 a 5,6 y de México de 4,7 a 16,8.

En el caso de las empresas no financieras se registraron subas del 41 al 44% en Brasil, del 73 al 99 en Chile, del 38 al 43 en Colombia y del 24 al 27 en México. Por el contrario, en Argentina la cifra descendió del 33 al 15%.

Fuente: Elaboración propia en base a datos del mercado.

El aumento de la deuda pública en los últimos años se explicó, principalmente, por la caída del precio de las materias primas y por la necesidad de cerrar los desbalances de las cuentas macroeconómicas. El ritmo en que incrementaron su stock de pasivos los países de la región en la última década varió según el país. Por caso, entre 2008 y 2018 Brasil acumuló deuda del Gobierno por 683 mil millones de dólares, de los cuales el 33% se emitió a partir de 2013. En contraste, en Chile se observó que desde 2008 se emitieron 57 mil millones de dólares, de los cuales el 63% fueron colocados en los últimos cinco años.

Fuente: Elaboración propia en base a datos del mercado.

Otro de los datos interesantes para observar es el perfil del vencimiento de la deuda y la proporción de pagos que deben hacerse en dólares. Por ejemplo, en 2019 Colombia deberá desembolsar el 80% de sus vencimientos de deuda en moneda norteamericana. La cifra es del 60% en Chile, del 40 por ciento en Brasil, del 80% en la Argentina y del 50% en México. Este es un elemento de debilidad para las economías regionales, pero no es el único punto relevante. El cambio en la composición de la deuda, en el cual adquirieron protagonismo los acreedores internacionales es otro de los elementos que expone a las economías.

Exposición de la deuda a acreedores internacionales

Según el último informe de Naciones Unidas[2] la porción de deuda pública con garantía pública en manos de acreedores privados pasó del 65% al 74% entre el año 2000 y 2015. A su vez, los bonos como instrumento crecieron en importancia dentro de la cartera total de la deuda pública: pasaron de 49% a 52% en el mismo período. Esto denota que la región está cada vez más expuesta a tenedores internacionales privados, los cuales, a diferencia de los organismos multilaterales de crédito, son anónimos, sus políticas no son transparentes y no tienen que rendir cuentas a nadie. Según la CEPAL[3], 17 de 18 países latinoamericanos emitieron bonos soberanos, ubicando a la deuda pública en el orden del 38% del PIB regional para 2017.

Si rastreamos la deuda contratada recientemente con organismos internacionales –FMI-, Argentina es tal vez el caso más extremo y le sigue Ecuador que, a pesar de no haber negociado “oficialmente” un préstamo con el FMI, las reformas de austeridad emprendidas por el Gobierno ecuatoriano coinciden con las visitas del organismo para “evaluar” las condiciones macroeconómicas del país.

Colombia y México acordaron un crédito flexible en 2016 que no ha sido usado; entre 2014 y 2016, Jamaica y Honduras pactaron un acuerdo de crédito “standby” igual que el argentino por un monto relativamente bajo en el caso de Honduras (110 millones de dólares) y más importante en el caso de Jamaica (1670 millones de dólares). En febrero de este año Haití también llegó a un acuerdo con el FMI, desencadenando una de las peores crisis políticas recientes.

Según la CEPAL los componentes que más influyeron en el incremento de la deuda pública son el déficit primario, el tipo de cambio real (sobre todo en 2015 y 2016) y la tasa de interés real. En consecuencia, el servicio de la deuda muestra una tendencia alcista en los últimos años; para el 2017 el pago de intereses representó, en promedio, el 2,3% del PIB. El país más expuesto al pago de intereses es Brasil, con un monto igual a 5,7% de su producto. Le siguen República Dominicana, Costa Rica, Honduras y Argentina, con una ratio aproximada de 3,1% en todos estos países. No obstante, hay que destacar que Brasil y Argentina tienen una presión fiscal superlativa, lo que les deja en mejor situación que sus pares.

Riesgos latentes: deuda en aumento, frágil crecimiento mundial y debilitamiento de la economía china

El primer riesgo que hay que valorar es si la deuda per se influye en el crecimiento económico. De la información recabada para algunas de las economías de América Latina y el Caribe no existe evidencia que la deuda pública afecte al crecimiento del PIB; tampoco se observa que la deuda pública tenga una correlación clara con la inversión directa que ingresó a los países en los últimos años (ver anexo 1 y 2). Sería errado decir que la deuda pública en sí socava el crecimiento o debilita la confianza de las fuerzas productivas.

En lo que respecta a la deuda privada[4], entre 2006 y 2016 creció notablemente y muestra una correlación positiva con el crecimiento económico: aquellos países que más han expandido su economía también reportan mayores índices de endeudamiento privado. Los incrementos de deuda privada más importantes entre 2006 y 2016 son los de Chile, Perú, Paraguay y Colombia, en los cuales la deuda privada se ha incrementando en 51%, 30%, 36% y 23% del PIB, respectivamente.[5]

En principio, la deuda no puede ser catalogada como buena ni mala. Ésta se vuelve riesgosa cuando la capacidad de repago se hace incierta. Cuando los flujos para pagar esa deuda son inseguros, una mayor cantidad de deuda sí imprime fragilidad al sistema económico. El incremento de la deuda a nivel mundial y regional coincide con un momento en que la economía mundial crece, pero genera dudas sobre su sostenibilidad. Además, concurre en un período en que América Latina se recupera lentamente de una recesión ya sin el auge del precio de las materias primas. Finalmente, coincide al tiempo que la guerra comercial entre China y Estados Unidos debilita al gigante asiático y puede arrastrarlo también a una crisis de deuda y de demanda.

Deuda creciente con desbalances estructurales del sector externo

De 17 economías analizadas, 11 han incrementando el stock de deuda pública (% PIB) entre 2006 y 2016, mientras 9 han reducido su ratio deuda/PIB. En cambio, la deuda privada se ha incrementado en 15 países y en solo uno se ha reducido. En este contexto, un incremento de la deuda y un deterioro de los términos de intercambio deben encender las alarmas regionales. ¿Puede la deuda arrastrar a la economía hacia una crisis? Todo depende de la capacidad de América Latina para seguir generando flujos externos e internos y de la disponibilidad de reservas internacionales para hacer frente a los pasivos. En cuanto a los flujos externos, la cuenta corriente sigue siendo el talón de Aquiles de América Latina y es donde el flujo de divisas e ingresos, como siempre, está en riesgo. Intimidantemente ligada a la cuenta corriente, la cuenta de capitales podrá sufrir una masiva salida de divisas en economías muy expuestas con el exterior (incremento de los pasivos externos), con las consecuencias ya conocidas sobre el tipo de cambio, la inflación y la actividad económica.

Un déficit de cuenta corriente no es malo per se, el problema surge en un contexto de déficit estructural de la cuenta corriente que obliga a adquirir pasivos del exterior de forma recurrente para financiarse. Como el gráfico 1 nos sugiere, existe una tendencia estructural en América Latina hacia el déficit de cuenta corriente y éste, a su vez, está altamente correlacionado con los niveles de endeudamiento público de la última década.[6] Si comparamos el déficit de cuenta corriente acumulado entre 2006 y 2016 (eje vertical) con la variación del stock de deuda pública en el mismo período (eje horizontal), vemos que existe una importante correlación negativa. Salvo algunas excepciones, como Perú o Uruguay, en gran parte de los países los déficits de cuenta corriente están siendo financiados mediante deuda pública.

Gráfico 1.
Relación entre déficit de cuenta corriente y endeudamiento público externo acumulado entre 2006-2016 para 15 países de América Latina (%PIB)

 

Fuente: FMI

Elaborado por: CELAG

Nota: en el eje vertical se grafica la suma acumulada de los distintos déficits/superávits entre 2006 y 2016; en el eje horizontal se refleja la variación en el stock de deuda entre 2006 y 2016.

Los recurrentes déficits de cuenta corriente no han contribuido al cambio de la matriz productiva, lo cual imprime fragilidad a la región pues emergen alertas sobre la  insostenibilidad de éstos si los países no logran cubrir las necesidades de financiamiento o si los inversores privados deciden retirarse. El monto de pasivos con el exterior, desde los 90, viene incrementándose ya sea vía deuda, inversión directa o de cartera; incluso la más benigna de ellas, la IED, sigue localiza en actividades extractivas, profundizando así una matriz de exportación poco diversificada y sin capacidad de capturar divisas por fuera del efecto precio. Incluso Perú, el catalogado “milagro económico”, sigue dependiendo de la minería para generar divisas. Estas tensiones colocan a la región mucho más expuesta a los embates internacionales, pues los términos de intercambio y la repatriación de la inversión extranjera podrían generar una perdida importante de divisas.

La pregunta que surge de inmediato es ¿qué niveles de déficit de cuenta corriente son sostenibles? No existe una regla clara, pero la experiencia señala algunas causas que han detonado una crisis: shocks en los términos de intercambio, una escasa cantidad de reservas internacionales, el excesivo incremento del crédito doméstico, un tipo de cambio poco competitivo, bajo crecimiento de los socios comerciales y aumento de los tipos de interés en las economías industrializadas, entre otras. Revisemos algunos de estos elementos y ver si están presentes en la coyuntura actual.

Reservas internacionales

América Latina todavía tiene fresco el recuerdo de la crisis de la deuda de los ‘80. La imposibilidad de disponer de reservas ocasionó una crisis de liquidez en gran parte de las economías. ¿La historia puede repetirse? Es difícil saberlo pero, al parecer, la región está mejor preparada que en el pasado. Una condición fundamental es el nivel de las reservas internacionales. La tabla 1 muestra el monto de reservas internacionales como porcentaje de la deuda externa para 15 países de América Latina.

Tabla 1.
Reservas como porcentaje de la deuda externa 1970-2016 (% de deuda)

Fuente: Banco Mundial

Elaborado por: CELAG

Durante los ‘80, las reservas -en porcentaje de la deuda externa- llegaron a pisos históricos en casi todos los países. En promedio, esta ratio pasó de 32% en los años ‘70 a 14% durante los ‘80. Esta condición es diferente para el periodo 2010-2016 en donde se observa que la ratio regional alcanza el 47%. No obstante, preocupa de sobremanera la brusca caída de esta ratio en los últimos años para la gran mayoría de economías: la variación porcentual entre 2012 y 2016 muestra un acelerado deterioro de las reservas en países como Argentina, Bolivia, Brasil, Nicaragua o Venezuela. También preocupan los casos Ecuador y Argentina pues los valores del año 2016 se aproximan a los registrados durante la década de los ‘80 que, ante una potencial crisis, podría tener serias consecuencias en la liquidez. Ecuador, una economía pequeña, abierta y sin soberanía monetaria, es tal vez el caso con mayor riesgo a pesar de no ser la economía más endeudada. Otro punto que coloca a la región en mejor posición que en el pasado es que los sistemas tributarios de América Latina han dado importantes avances en los últimos 30 años y se sitúa en mejores circunstancias ante un embate financiero.

Por el contrario, algo que juega en contra de la región es que, a diferencia de los ‘80, la globalización ha hecho a los países más dependientes del comercio exterior sin que esta apertura haya cambiado la asimetría histórica entre el centro y la periferia; las exportaciones de la región pasaron de 14% del PIB en 1990 a 18% en 2016 y las importaciones de 12 a 19 en el mismo período. A esto hay que adicionar que ahora los países no tienen capacidad de usar la política arancelaria, lo cual deja a la economía a merced de una carrera por la productividad y ante los desbalances del mercado mundial.

Desestabilización del contexto global: una China bajo ataque

El contexto globalizado hace que sea cada vez más importante el crecimiento de China en la situación de América Latina. En este contexto, la guerra comercial China-Estados Unidos impone nuevos riesgos sistémicos para América Latina. Las tarifas que impuso Estados Unidos a productos electrónicos y a las exportaciones de bajo valor provenientes de China, sumadas a la subida de las tasas de interés en Estados Unidos, han socavado la confianza en la economía china y ponen en zozobra al mundo.

El 13 de julio el Yuan se devaluó como consecuencia de la pérdida de confianza de los inversores chinos que vendieron masivamente la moneda local. A su vez, la bolsa de valores del país está ansiosa (el índice Shanghái cayó 7% en un mes) y el mercado inmobiliario parece haberse congelado. En este contexto, una crisis de la deuda comienza a ser una hipótesis plausible para la potencia asiática considerando que su ratio deuda/PIB ha crecido notablemente desde la crisis de 2008: según datos del Institute for International Finance, de aproximadamente de 170% del PIB, pasó a rozar el 300% este 2018. Se debe entender que en los últimos años China dejó de sustentar su crecimiento en las exportaciones (las exportaciones pasaron de 9% del PIB en 2007 a tan solo el 2% en 2017) y comenzó un proceso de inversión doméstica en base a un incremento notable de la deuda.

Con este golpe comercial las dudas sobre la sostenibilidad del crecimiento chino se exacerban. ¿La deuda podrá arrastrar el crecimiento de China? China no es una economía convencional y el Estado está ahí para evitar que se derrumbe. Los inversores lo saben y el resorte del Estado imprime confianza. No obstante, las presiones internas para reducir el nivel de endeudamiento volverán a colocar las luces sobre la sostenibilidad del crecimiento. Sin deuda, ¿cómo podrá crecer la economía china en el futuro? Devaluar la moneda podría ser una opción pero le pondría en guerra directa con los Estado Unidos. Reactivar la demanda vía salarios pondrá a una burguesía mundial en contra de afectar la tasa de ganancia y amenazará con frenar la inversión, lo cual hace una opción poco plausible en el equilibrio de poder internacional. Todo indica que deberá seguir apostando a la deuda y el estimulo público. La economía china se debate entre ajustar el crecimiento hoy o seguir aplazando un ajuste para el futuro de cada vez mayor tamaño.

No hay escenario cierto pero este nuevo contexto de desaceleración económica del país asiático amplía la fragilidad de las economías de Latinoamérica al ser el segundo socio comercial después de Estados Unidos. Este panorama se complica al ver la alta concentración de estos flujos: según un informe del BID (Banco Interamericano de Desarrollo) de 2016[7] más del 70% de las exportaciones de Latinoamérica a China están concentradas en cuatro productos: soya, petróleo, minerales de hierro y cobre. Como dijimos, una ruptura del flujo ampliará el déficit y reducirá la capacidad de repago de las deudas de las economías latinoamericanas. De igual forma, la inversión china en Latinoamérica podría revertirse y generar mayores problemas para financiar el déficit y el pago de la deuda.

Anexo 1. Relación deuda y crecimiento. 17 países de América Latina

 

 

Anexo 2. Relación deuda e inversión. 17 países de América Latina

 

 

 

[1] 63 trillones de dólares con notación norteamericana

[2] http://unctad.org/meetings/es/SessionalDocuments/a71d276_es.pdf

[3] https://repositorio.cepal.org/bitstream/handle/11362/43405/7/S1800082_es.pdf

[4] Información del FMI sobre préstamos y títulos de deuda de empresas del sector no financiero y los hogares.

[5] Fuente: FMI.

[6] Para una discusión crítica sobre la validez de la teoría de déficits gemelos ver http://www.celag.org/deficits-gemelos-una-teoria-reescrita-america-latina/

[7] http://www20.iadb.org/intal/catalogo/PE/2016/16192.pdf