En la primera entrega de esta serie de informes realizamos una aproximación a las definiciones y determinantes más relevantes de una variable fundamental para América Latina: el tipo de cambio. Asimismo, desarrollamos algunos factores que hacen a la determinación del tipo de cambio en la región, que son particulares al modo de inserción comercial y financiero  de nuestros países en el mundo. En otras palabras, en la determinación del tipo de cambio en América Latina influyen factores que son propios de nuestras economías y distintos a lo que sucede en el resto del mundo.

Entre estos factores destacamos especialmente dos:

1) La dependencia de los precios de las materias primas, dada la preponderancia en las exportaciones de los productos primarios y derivados.

2) La alta exposición al Ciclo Financiero Global (CFG), por ser casi exclusivamente receptores de Inversión Extranjera Directa (IED) e Inversión de Cartera.

El objetivo del presente artículo es analizar cómo estos factores influyeron en la evolución del tipo de cambio de los países de la región desde el 2000 a la fecha. Desde esta perspectiva histórica se espera contribuir a las definiciones del rol que juegan las variables mencionadas y las perspectivas a futuro en materia cambiaria.

Evolución del tipo de cambio desde el 2000

Desde el año 2000 a la fecha podemos distinguir 6 periodos en cuanto a la evolución del tipo de cambio en la región[1]. Un primer periodo fue entre el 2000 y el 2003 cuando se registró una depreciación en términos nominales y reales[2]. Un segundo periodo, entre 2004 y 2008, en el que nuestras monedas se fortalecieron frente al dólar en términos nominales y reales, es decir, que se apreciaron. Un tercer periodo fechado en 2009, año marcado por la crisis financiera internacional, cuando las monedas se depreciaron en ambas mediciones. A este periodo le siguió una apreciación entre 2010 y 2011. Sin embargo, duró poco ya que en 2012 y 2016 se asistió a años de depreciación acelerada en el tipo de cambio nominal, y moderada en el real. Por último, en 2017 y 2018 se dio una depreciación nominal pero sin efectos en términos reales.

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Un aspecto a destacar de estos periodos es que, en momentos de depreciación, la suba del tipo de cambio nominal fue superior a la del real. Esto tiene sentido ya que, como vimos en la entrega anterior, el tipo de cambio real está influido por la variación de los precios, siendo que aumentos en los precios locales superiores a los extranjeros inducen apreciaciones reales. Por lo tanto, lo que se refleja en las menores variaciones del tipo de cambio real es que el aumento del tipo de cambio nominal es parcialmente compensado por el incremento de precios locales.

En casos de apreciaciones se observa el fenómeno inverso. Cuando hay una apreciación nominal, la real tiende a ser más fuerte. La explicación es la misma que en el caso anterior ya que se asocia a la evolución positiva de los precios locales. El tipo de cambio real se aprecia más que el nominal ya que el efecto de la apreciación nominal es potenciado por los incrementos de precios.

El rol de los términos de intercambio

Al analizar las etapas se puede ver la importancia de los precios de los commodities en estos periodos. Menores precios internacionales implican menor ingreso de divisas. El impacto del tipo de cambio parece ser muy relevante para explicar la apreciación de las monedas en el periodo 2004-2008. En ese momento las monedas se apreciaron un 19,4% y un 23,5% en términos nominales y reales, respectivamente. Esta fuerte apreciación coincidió con un auge en el precio de los commodities. En esos años el Índice de Precio de Commodities, que elabora el FMI, aumentó un notable 165%. En particular, los principales bienes de exportación como petróleo, soja y cobre aumentaron un 235,8%, 291,1% y 94,3%, respectivamente. Este shock de divisas operó como un incremento de la oferta de divisas que apreció nominalmente a todos los países analizados en la muestra. Como resultado se registró también una apreciación real.

En 2009 se rompen ambas tendencias. Las monedas se depreciaron (10,0% nominal y 0,7% real) en un contexto donde el Índice de Commodities se retrajo -30,1% tan sólo en un año. En particular el petróleo, la soja y el cobre lo hicieron en -36,3%, -16,5% y -25,8%, respectivamente.

En la recuperación y posterior apreciación de 2010 y 2011, los precios de los commodities también se vuelven a mover en línea con el tipo de cambio, habiendo subido el Índice de Precios de Commodities un 59,5%.

En 2013 la tendencia se vuelve a invertir tanto en tipo de cambio como en precios de commodities. Esta vez con una caída notable en el precio de las materias primas que, entre 2012 y 2016, se retrajeron un 48,0%. En estos años se destacó, fundamentalmente, la caída del precio del petróleo que en esos años se retrajo un 59,2%. En tanto el cobre y la soja lo hicieron en 38,8% y 32,5%.

Cabe destacar que, en este periodo, la depreciación nominal fue muy superior a la real. Esta disparidad se debe a la acelaración de la inflación en relación con los periodos precedentes y a las dinámicas registradas en Argentina (depreciación nominal con apreciación real). En efecto, si excluyéramos del cálculo a este país la depreciación nominal hubiese sido de 46,3% y la apreciación de 2,7%.

Entre 2017 y 2018 los precios de las materias primas se están recuperando, y el tipo de cambio tiene un comportamiento ambivalente según incluyamos en el índice de tipos de cambio a Argentina o no. En el caso de incluir la evolución del peso argentino[4] el índice registraría una depreciación, en tanto que si se excluye se asiste a una nueva apreciación.

El impacto de los flujos financieros

Como se habló en la entrega anterior, los países se pueden financiar por la cuenta corriente o por la cuenta capital y financiera del balance de pagos. En la primera se destaca el rol del saldo comercial y, con ello, la importancia de los precios de las materias primas que influyen mucho en los ingresos de divisas por exportaciones. En la segunda se destaca el ingreso de capitales, ya sean financieros o productivos. Estos movimientos se observan de manera unidireccional en la región, ya que ésta es receptora de inversiones y emisora de rentas, en tanto no sucede lo mismo a la inversa.

En la literatura económica existe cierto consenso en que hay un Ciclo Financiero Global por el cual los capitales tienden a moverse de manera alineada a nivel mundial. En contextos de incertidumbre y volatilidad, los capitales tienden a orientarse a los países centrales por considerarse menos riesgosos. En tanto, en contextos de baja volatilidad sucede lo inverso, los capitales apuestan por inversiones más riesgosas que ofrezcan mayor rentabilidad.

Como aproximación a la dinámica de los capitales podemos analizar la evolución de los créditos a países emergentes.[5] Se puede ver cómo en el periodo de fuerte apreciación el ingreso de divisas por esta vía creció a una tasa promedio de 15,0% interanual. En cambio, en 2009, en el marco de la crisis se registraron salidas por un 6,4% interanual. Posteriormente a la crisis el ingreso se recuperó. En 2010 y 2011 el crecimiento fue acelerado (19,3% interanual promedio). En los años posteriores las variaciones se moderaron, promediando un 7,8% interanual.

Cabe destacar que en estos años aumentó la dependencia de la región de los capitales financieros ya que por el propio crecimiento de los años anteriores y la caída de los precios internacionales la mayor parte de las economías de la región comenzó a registrar déficits de cuenta corriente, los cuales comenzaron a ser financiados por la cuenta financiera.

Tipo de cambio nominal y real no siempre van de la mano: el caso argentino

El caso argentino puede ayudar a comprender que tipo de cambio nominal y real no siempre van de la mano. Como se puede apreciar en el gráfico 4 ambos tipos de cambio se movían en simultáneo entre 2000 y 2001. Esto se debía a que la inflación en esos años fue prácticamente nula y el tipo de cambio nominal se mantuvo estable. En 2002 se produce un salto devaluatorio que elevó el precio del dólar en un 250%. Dado que la inflación en ese año fue de alrededor del 30%, la devaluación también fue importante en términos reales. Es a partir de 2003 que comienza a verse la divergencia. El tipo de cambio nominal tiene una tendencia depreciatoria casi sostenida, pero la tendencia del tipo de cambio real es a la apreciación. Esto se debe a que las variaciones de los precios fueron superiores a las del tipo de cambio nominal durante el periodo. Las excepciones son los grandes saltos del tipo de cambio nominal (enero 2014, diciembre 2015 y, especialmente, 2018), en esos momentos la variación del precio del dólar superó la del resto de los precios generando también una depreciación real.

Conclusiones

En este artículo mostramos cómo los shocks externos, como las variaciones de los precios internacionales y de los flujos de capitales financieros, afectan al tipo de cambio en la región. Esto se debe a que su dinámica modifica sustancialmente la disponibilidad de dólares de la economía.

La relevancia que tienen estas variables se asocia al tipo de inserción financiera y comercial de la región en el mundo. Por un lado, la centralidad de las materias primas en las exportaciones. Por el otro, la posición receptora de flujos de inversión.

En las próximas entregas se buscará desarrollar cómo esta inserción financiera y comercial, a su vez, impone límites internos dado el tipo de crecimiento de nuestras economías. Por otro lado, se buscará precisar los efectos de las devaluaciones en América Latina.

[1] Para medir las variaciones cambiarias a nivel regional se realizó un índice que promedia el tipo de cambio nominal y real de Argentina, Brasil, Bolivia, Chile, Colombia, Paraguay, Perú y Uruguay.

[2] Para ver la diferencia entre tipo de cambio nominal y real remitirse a “Determinantes del Tipo de Cambio en América Latina (I)”

[3] Nota aclaratoria: cuando se hable de apreciación se hablará de una baja del precio del dólar y cuando se hable de apreciación de una suba del precio del dólar en moneda doméstica.

[4] Para ver las causas de la devaluación argentina de 2018 se recomienda ver https://www.celag.org/argentina-al-fondo-causas-y-consecuencias-de-un-acuerdo-de-alto-impacto/

[5] Se incluyen préstamos (pactados entre dos partes) como las emisiones de bonos (comercializados en el mercado).