El papel de la especulación financiera en la formación del precio del petróleo

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7 agosto, 2017

La lógica que determina los precios del petróleo y los factores explicativos de su evolución son cuestiones de gran controversia en las discusiones económicas actuales. Su importancia radica en el evidente protagonismo de esta materia prima en la dinámica económica, así como en la geopolítica global. Y es que la producción y reproducción ampliada del sistema económico global se sustenta sobre una base de energía fósil donde el petróleo es la principal fuente primaria.
Cuando nos adentramos en la discusión sobre la determinación de los precios del petróleo, consideramos muchos factores explicativos, centrados, esencialmente, en: 1) agotamiento de las fuentes de petróleo de mayor calidad y los estudios que evidencian que ya hemos llegado al peak-oil; 2) la falta de inversión, costes de extracción y “envejecimiento” de la industria petrolera; 3) el papel de la geopolítica en las decisiones de producción; 4) el rápido crecimiento de la demanda, especialmente debido al crecimiento de Asia y China en particular; 5) el rol del dólar y 6) la especulación financiera.

El estado de la cuestión

El elemento de la especulación financiera ha sido el factor que mayor debate ha desencadenado en la última década. En la actualidad, la rigurosidad de la discusión exige colocarla como una variable explicativa muy significativa, tal y como se comentó desde CELAG en un artículo anterior¹En este trabajo se cita a sendos informes técnicos del Congreso de los Estados Unidos y de la consultora Golman Sachs, donde se le otorga un papel destacado a la especulación financiera en la determinación de los precios finales del petróleo. Concretamente, según estos informes, la especulación financiera explicaría entre el 30% y el 40% del precio. Véase: https://www.celag.org/sobre-la-cumbre-petrolera-en-doha-por-alfredo-serrano-mancilla/ . La especulación financiera se lleva a cabo esencialmente mediante los mercados de futuros y otros derivados que, debido al intenso desarrollo de la innovación financiera en las últimas décadas, gozan hoy de un amplio abanico de posibilidades para obtener ganancias.
- Básicamente, dentro de los derivados de futuros, encontramos los contratos de futuros y las opciones²:
- Un contrato de futuro es un acuerdo que obliga a las partes contratantes a realizar una compra-venta de una mercancía en una fecha futura determinada y a un precio acordado previamente.
- En cambio, la persona que adquiere una opción de compra tiene el derecho (no la obligación) de comprar esa mercancía en una fecha concreta y a un precio determinado previamente. Para adquirirla debe pagar una prima que perdería en el caso de no ejercer su derecho a compra.
- En un escenario de precios alcistas, los derivados de futuros atraen una demanda especulativa que a su vez alimenta la espiral inflacionaria.
- Por lo tanto, la apuesta que se hiciera hace 6 meses sobre el valor del petróleo en la actualidad tiene importancia en la determinación final del precio.
Estos productos financieros se negocian mayoritariamente en las dos principales bolsas del mundo para los mercados financieros energéticos: la New York Mercantile Exchange (NYMEX) y la londinense Intercontinental Exchange (ICE). Éstos son mercados regulados de los que -en cierta medida- existe una mínima información de los movimientos que allí se realizan, siendo la europea más laxa en esta materia.
Sin embargo, hay una gran cantidad de futuros y derivados que se negocian en mercados con mayor desregulación y que son mucho más opacos ante la competencia y las autoridades, son los llamados over the counter derivative (OTC), desarrollados en los noventa. En el 2006, el propio Alan Greespan, presidente por entonces de la Reserva Federal, afirmaba ante el Congreso de los Estados Unidos que se había producido un importante crecimiento en el comercio de futuros y derivados financieros y que en gran medida se estaban negociando en mercados OTC.
Como consecuencia de la descomunal crisis financiera y la evidencia pública de la responsabilidad, no como causa intrínseca, sino como detonante de la desregulación y opacidad financiera, en los últimos años ha habido importantes movimientos con el objetivo de aumentar la transparencia en los mercados financieros, con especial atención a los OTC. La fuerte presión social ha provocado que los Estados se hayan visto obligados a establecer algunos mecanismos regulatorios para legitimar el sistema de desposesión ampliada que representa el sistema financiero. En la Unión Europea (UE), por ejemplo, se llevó a cabo la European Market Infrastructure Regulation (EMIR), que entró vigor en agosto de 2012, mientras que en Estados Unidos, por ejemplo, se firmó en 2010 la Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (DFA) y que actualmente el Presidente Trump pretende derogar.
Sin embargo, estas regulaciones han tenido importantes críticas por las limitaciones que presentan y por no poner coto de forma efectiva a los movimientos especulativos. La principal limitación de estas regulaciones regionales es que no tienen una competencia real sobre la globalidad de los movimientos de capital, lo que requiere verdaderos acuerdos internacionales y para lo que actualmente no existe una voluntad política real. Por ejemplo, en la UE, se ha dejado parte del despliegue de la normativa a los estados y ésta está siendo insatisfactoria, y en ningún caso se ha limitado de forma efectiva la especulación de las materias primas. Por lo tanto, debemos rechazar las afirmaciones que defienden que existe un proceso realmente efectivo que trata de revertir la colosal desregulación generalizada y promoción de la opacidad, elementos inherentes a la expansión de los mercados financieros y a la financiarización de la economía experimentada en las últimas décadas.
Volviendo a los mercados de futuros, la legitimación de su existencia es la posibilidad que ofrece a los agentes comerciales (tanto compradores como vendedores de petróleo físico) de cubrirse ante posibles aumentos a corto y medio plazo que puede experimentar el precio del petróleo. Esto daría un mayor grado de seguridad para la planificación económica y empresarial ante la incierta dinámica de un mercado expuesto a una alta volatilidad. Sin embargo, la realidad inherente a la lógica de funcionamiento de los mercados financieros es muy distinta y este elemento de seguridad es totalmente marginal en el total de decisiones que se toman en el mercado de futuros del crudo. Así, la mayoría de los movimientos de capital financiero que se realizan en los mercados del petróleo, regulados y no regulados, tienen el fin de obtener una ganancia financiera basada en la variación de los precios, es decir, en la especulación.
En las siguientes líneas se pone de manifiesto la relevancia del rol de la especulación vía mercados financieros, en un contexto de financiarización de los mercados del petróleo que, al mismo tiempo, destacan por su elevada opacidad o falta de transparencia , si se prefiere utilizar el pseudónimo políticamente correcto.
Por supuesto, esto no significa que los referentes básicos, llamados fundamentals³, de la actividad petrolera, más relacionados con la economía real o los de carácter geopolítico, carezcan de significancia. La tesis defendida aquí, y que los medios informativos y académicos neoliberales tratan de desmentir y desprestigiar infructuosamente, es que en las últimas dos décadas estos factores reales han ido perdiendo fuerza ante variables explicativas de índole financiera. Consecuentemente, en la actualidad, los países productores de petróleo han visto reducido su poder de mercado en cuanto a la determinación de los precios, como sí ocurría en las últimas décadas del siglo XX.
Cabe insistir ante la desinformación generalizada, que éstas son las principales conclusiones que se extrajeron de toda la serie de declaraciones, estudios e informes técnicos realizados en el proceso de supervisión e investigación que tuvo lugar especialmente por el Comité sobre Energía y Recursos Naturales del Senado de los Estados Unidos en el periodo de 2006 a 2008⁴. Entre muchos, puede destacarse el informe “The role of market speculation in rising oil and gas prices” del 27 de junio de 2006 que puso de manifiesto el papel protagonista de la especulación financiera en un contexto de intensa desregulación y opacidad, con especial atención al mercado de futuros, y como responsable de la espiral alcista que en aquel momento estaba afectando al precio del petróleo y que llegó en julio de 2008 a su peak, 145 dólares. Un espectacular aumento que, al igual que sucede con el vertiginoso descenso de los precios de los últimos años, no puede ser explicado exclusivamente por los factores de la economía real.

La finaciarización del mercado del petróleo

Para continuar con esta idea, es necesario comprender el proceso de financiarización que, en las casi dos últimas décadas, ha experimentado el mercado del petróleo y que ha modificado su naturaleza. De esta manera, el debate debe incorporar obligatoriamente elementos que forman parte de la lógica de funcionamiento de los mercados financieros y cómo condicionan y se interrelacionan con la economía real. Elementos como la lógica que guía los movimientos de grandes volúmenes de capital en operaciones a corto plazo, el poder de los grandes operadores financieros para influir en los precios, el papel de las expectativas y los mercados de derivados y futuros, la manipulación y aprovechamiento de una información asimétrica en mercados de altísima opacidad. A continuación se explican la incidencia de algunos de estos elementos⁵:
Un primer elemento ampliamente reconocido es el efecto de los movimientos de grandes volúmenes de capital financiero de carácter especulativo hacia los mercados de materias primas y, en especial, mercados del petróleo a comienzos de siglo. Capitales que salieron de la crisis de las puntocom , alimentado por un escenario de bajas tasas de interés y depreciación del dólar⁶. Son múltiples los datos que pueden aportarse para corroborar este argumento⁷, por ejemplo, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), encargada de garantizar el funcionamiento del mercado de futuros, estimaba que el número de contratos de futuros en vigor aumentó espectacularmente de unos 800 mil en el 2000 a 8 millones en el primer semestre del 2008. Multiplicando el número de contratos por los barriles asociados a cada uno (normalmente más de 1.000) los “barriles de papel” negociados multiplican varias veces los barriles físicos comercializados. Existen multitud de estimaciones sobre la magnitud actual del mercado de futuros y derivados, en todas ellas se observa un aumento continuado en los últimos años, tras la vertiginosa caída que supuso la crisis financiera del 2008, y las más conservadoras estiman que el volumen negociado en estos mercados supera entre 15 y 20 veces la producción física de petróleo⁸.
En esta línea, el informe del Senado estadounidense destaca el espectacular aumento de las cuantías de capital con intereses especulativos de los fondos de cobertura hedge funds invertidas en los mercados del petróleo. Fondos financieros creados por la gran banca de inversión, como Golgman Sachs, Morgan Standley, JP Morgan, BP Capital… unalarga lista que señala a los grandes señores de estos mercados. En definitiva, a parte de la presión inflacionista que esto generó, la imponente presencia de este volumen de capital financiero cambió la estructura de poder y la lógica de funcionamiento de los mercados del petróleo.
Otro dato relacionado directamente con los puntos anteriores es el aumento del número de agentes que participan en el mercado de futuros del petróleo a través de las principales bolsas donde se negocia. Según la CFTC, los agentes no comerciales (con intención especuladora) que negocian en la NYMEX aumentaron un 156% en el período del 2002 al 2006, hasta representar el 71% de todos los agentes, mientras que los de carácter comercial crecieron en un 64%. Aunque los datos de la ICE no son tan explícitos (es un mercado más opaco) la información obtenida de las sesiones de investigación del Senado de los Estados Unidos, comentadas anteriormente, informan que los agentes no comerciales también son mayoría en la bolsa europea. No obstante, en diversos estudios⁹ se ha evidenciado una responsabilidad compartida entre ambos tipos de agentes en el alza de los precios. Esta es precisamente una característica de la lógica de la financiarización, donde los procesos de espiral alcista y de alta rentabilidad arrastran a todo el mercado de inversión, también aquella que tenía inicialmente un carácter puramente comercial y no especulativo¹⁰. En cualquier caso, se hace evidente el carácter especulador del crecimiento de los movimientos de capital financiero en los mercados del petróleo, algo que en los últimos años ha seguido esta tendencia.
Como se ha comentado al inicio, la legitimidad de los contratos de futuros es la seguridad que pueden ofrecen a los agentes comerciales del barril físico, especialmente a corto plazo. Sin embargo, según la CTFC los contratos que más han aumentado, con mucha diferencia, son aquellos negociados a más de tres años a manos, sobretodo, de los agentes no comerciales. Lógicamente, estas posiciones inversoras a largo plazo no tienen la intención de cubrirse ante aumentos de precio sino todo lo contrario, su rentabilidad se sustenta precisamente en la ganancia generada por esos aumentos.
Un elemento que merece la pena destacar por su rol como facilitador de esta expansión del mercado de futuros y derivados es el apalancamiento extremo permitido para este tipo de operaciones. De forma estructural, las operaciones en este mercado pueden realizarse teniendo que abonar un porcentaje muy pequeño del valor total del contrato. A modo de ejemplo, según la Chicago Mercantile Exchange (CME), en la mayoría de contratos de futuros basta con aportar un 3% del valor de la transacción para tomar posesión del documento que te da derecho de propiedad futura sobre la mercancía negociada. Otro elemento relacionado con la financiarización de los mercados del petróleo es la existencia de una demanda de stocks sobrealimentada por las expectativas del mercado de futuros. La lógica nos llevaría a pensar que en un momento de precios altos y donde la información de los fundamentals no suscita un aumento continuado del precio del barril, los inventarios de los agentes tiendan a reducirse¹¹. Sin embargo, como sucedió en el período de 2003 a 2006, los inventarios siguieron aumentando en un escenario de este tipo debido a unas expectativas alcistas del mercado de futuros que forzó la demanda de importaciones de crudo, generando a su vez mayor presión sobre los precios.

La incidencia de la especulación financiera en los precios del petróleo

Según la CFTC, un movimiento especulador es aquél que no tiene intención de adquirir la mercancía en cuestión, sino que arriesga su inversión de capital para obtener una ganancia que se basa en la variación de los precios. De acuerdo con los elementos expuestos en el apartado anterior en cuanto a la lógica inherente a los mercados financiarizados, es fácil deducir el rol potencial que tiene la especulación financiera sobre la determinación de los precios del crudo. Según el informe técnico del Senado estadounidense que venimos citando, el 30% del incremento del precio del petróleo hasta el 2006 es imputable a la especulación financiera.
- Más recientemente, Goldman Sachs también calcula que el impacto del factor especulativo en el precio del petróleo es del 40%.
- En un trabajo publicado en Global Research, el reconocido autor eleva esta estimación hasta el 60% para el 2008¹². Esto es consecuencia del crecimiento, en el período, de la financiarización del mercado del petróleo, así como de la correlación causal existente entre la creciente cotización del mercado de futuros con carácter especulativo y los precios del barril físico.
Lo cierto es que, un factor común en todas las investigaciones en esta línea es la dificultad e incertidumbre de las estimaciones, debido a la desregulación y opacidad inherente a estos mercados que se ha comentado arriba. Dejando a un lado la propaganda mediática neoliberal y el interesado escepticismo de los analistas de la gran banca, existe un importante debate académico sobre el rol de la especulación en la determinación de los precios del petróleo. A continuación, se presenta algunas conclusiones de esta discusión:
Los resultados de varios modelos elaborados en el trabajo de E. Palazuelos (2008), referenciando antes, manifiestan una correlación positiva significativamente muy elevada entre la cotización en el mercado de futuros y su incidencia en los precios del petróleo West Texas Intermediate (WTI) negociado en la NYMEX. Estos resultados evidencian, como mínimo, una importante vinculación entre ambos mercados, donde el sentido de causalidad expuesto se sustenta en un marco teórico cuya lógica es la inherente a un mercado financiarizado. Centrando así la robustez del modelo en la base teórica que lo sustenta y no en el aspecto puramente técnico. En este sentido, son las cotizaciones del mercado de futuros las que condicionan la evolución del precio del barril físico, creando de esta manera una espiral alcista entre ambas dinámicas de aumento de precios.
En un trabajo más reciente¹³, Beidas-Strom y Pescatori (2014), los autores introducen como innovación metodológica la posibilidad de que los efectos de la demanda especulativa tengan efectos tanto a corto plazo como a largo plazo, lo que es plausible con la realidad de los mercados financieros. Bajo esta modelización encuentran que la especulación financiera es el principal contribuyente en la determinación de los precios del crudo, seguido por la demanda real y de muy lejos por la oferta. Esto refuerza la afirmación que realizábamos al inicio en cuanto a la pérdida de poder de mercado que los productores de petróleo han padecido.
Otro trabajo interesante es el de Pollin, Robert y Heintz, James (2011)¹⁴, donde se demuestra empíricamente la incidencia de la especulación en los mercados de futuro en la NYMEX sobre el precio del barril de crudo y cómo éste se traslada a los precios finales de la gasolina, generando una prima sobre el consumidor final que se transforma en una transferencia de renta hacia el ámbito financiero especulativo. Esta prima especulativa se acerca al 29% del precio de la gasolina que finalmente paga el consumidor. Además aporta interesantes datos sobre la expansión del mercado de futuros del crudo en la NYMEX, cuyo volumen de negocios se multiplicó por 400 en el período de 2001 a 2010, aumentando un 60% desde el 2008.
Existe una serie de trabajos que rechazan la tesis de la especulación financiera que se basan en tratar de demostrar econométricamente que la elasticidad de la demanda del barril físico de petróleo a corto plazo es distinta de cero. Con el objetivo de desmentir la teoría de la especulación basada en que ésta incide en los precios cuando la elasticidad es cero sin considerar cambios en los stocks, la investigación se centra en demostrar que la elasticidad es distinta a cero en el corto plazo y en incluir la posibilidad de ajuste de inventarios¹⁵. Si refutamos esta restrictiva y poco rigurosa teoría explicativa de la especulación financiera, las aportaciones en cuanto a la demostración empírica de que la elasticidad es significativamente negativa y no cero, carecen de relevancia científica en la refutación de la tesis de que la especulación financiera es determinante en el precio del barril físico. En cualquier caso, los autores del artículo citado arriba, Beidas-Strom y Pescatori (2014), parten del modelo utilizado por estos autores escépticos, aportan distintas innovaciones metodológicas y mejoran la modelización de la respuesta de los agentes a los precios, lo que les da como resultado una importante significancia de la especulación financiera.
En realidad, si hacemos un repaso a la literatura, encontramos evidencia empírica para todos los gustos, y es que la técnica econométrica puede estrujarse tanto como uno quiera para obtener los resultados que interesen y poder decir que: “No se puede demostrar que…”. Lo importante es la base teórica que sustenta estos modelos y los elementos que los integran. Como se ha tratado de ejemplificar en el punto anterior, las evidencias empíricas que refutan la tesis de la especulación financiera centran su análisis en elementos muy concretos y/o suelen carecer de un enfoque teórico que integre los elementos explicativos inherentes a la lógica de un mercado financiarizado.

Algunas consideraciones finales

En definitiva, existen argumentos teóricos y empíricos robustos que demuestran una estrecha vinculación entre la lógica especulativa inherente a los mercados financieros, especialmente los de futuros y otros derivados, y la determinación de los precios del petróleo. En consecuencia, esto hace imprescindible su inclusión en el debate en un contexto teórico de financiarización de los mercados del crudo.
Asimismo, es cierto que esta evidencia convive con una significativa incertidumbre del grado de incidencia que este factor especulativo tiene en la conformación final del precio. Una incertidumbre que tienen que ver con la desregulación y la opacidad efectivamente existente en cuanto a los movimientos de capital financiero y los agentes protagonistas.
Esta incertidumbre genera importantes problemas para la política económica, ya que, si no sabemos con cierta veracidad el rol de los distintos factores explicativos, difícilmente pueden llevarse a cabo predicciones fiables y, a su vez, perjudica claramente un diseño eficiente de políticas públicas que atienda la realidad socioeconómica. Además, al igual que sucede con el resto de materias primas, los elementos financieros que guían los precios del crudo tienen consecuencias directas sobre las condiciones de vida y las posibilidades de desarrollo de la población. Por lo tanto, esto pone de manifiesto, una vez más, que la lógica inherente al sistema financiero es incompatible con la democracia y soberanía de los distintos territorios del planeta.

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