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Desentrañando el razonamiento circular

El riesgo país es un indicador que mide el riesgo de las operaciones transnacionales. Por ejemplo, debería dar cuenta de la confianza de un país a la hora de pagar sus deudas. Si el riesgo país es muy bajo se supone que el país es muy confiable y seguro para prestarle o invertir en él. En cambio, si es alto las operaciones deben ser más cautelosas y a cambio de mayores retornos que compensen el riesgo más elevado.

El método más utilizado para medir el riesgo país en países emergentes es el EMBI (Emerging Market Bond Index), elaborado por la empresa financiera JP Morgan. Esto resulta paradójico ya que dicho indicador se calcula a partir de la diferencia entre el rendimiento de un bono en un país emergente (es decir lo que paga de interés) en relación a lo que paga en Estados Unidos. Al suponer que este último se encuentra libre de riesgo se deduce que la diferencia representa el riesgo. Por lo tanto, el riesgo país que nos dice cuán confiable o no es un país y por tanto cuánto debería ser el rendimiento para hacer atractiva una inversión allí, se calcula a partir de lo que ya pagan los bonos.

Esto nos coloca en un razonamiento circular donde el riesgo país y por tanto la magnitud del diferencial positivo que paga un bono en un país emergente es una caja negra[1]. Por tanto, es importante desentrañarlo para comprender las dinámicas de los mercados financieros internacionales que tienen alto impacto en las cuentas financieras de nuestros países.

Por ejemplo, aunque no se diga en América Latina se observa una relación muy importante entre riesgo país y precio de las commodities. Este vínculo es inverso, es decir, cuando suben los precios de las materias primas que nuestros países producen el riesgo país tiende a bajar y viceversa.

Esta relación da cuenta de la inserción de nuestros países en la división internacional del trabajo como productores de materias primas. Tal es la importancia de estos productos en nuestras economías que sus precios condicionan los ingresos de divisas por la vía comercial (menores ingresos por exportaciones) y a la vez encarecen el costo del financiamiento (al incrementar el riesgo país).

Sin embargo, las calificadoras de riesgo manejan distintos criterios durante ciclos bajistas y alcistas de los precios. A la luz de la experiencia histórica reciente, en los períodos de baja el deterioro del riesgo país, es mayor que su mejoría en momentos de alza.

A continuación se analizará la correlación entre riesgo país (EMBI) y precio de las commodities para cuatro países latinoamericanos: Chile, Colombia, Ecuador y Venezuela[2]. Para ello se calculará el coeficiente de correlación de ambas variables por país para distintas fases del ciclo. Este coeficiente nos permitirá cuantificar la relación entre las mismas. Si el mismo es positivo significa que la relación es directa, es decir cuando sube una sube la otra. En cambio, si es negativo la relación es inversa, cuando baja una baja la otra. Si la correlación es del 100% significa que ambas variables se mueven igual, es decir que si una crece  la otra lo hace de la misma manera. Por ejemplo, cuando los precios de las commodities se expanden 25%, el riesgo país se incrementa 25% y siempre se registran variaciones en la misma cuantía. Si la correlación es de -100% significa que se mueven de manera inversamente proporcional. Es decir si los precios aumentan 25%, el riesgo país desciende 25%. Por eso si el coeficiente es cercano a 100% o -100% significa que las variables están muy correlacionadas. En cambio, si es próximo a 0% la correlación es muy baja.

A partir de este análisis se buscará dar cuenta de tres cuestiones:

1) El estrecho vínculo entre riesgo país y precios de las commodities en América Latina

2) El mayor grado de correlación en períodos bajistas que alcistas de los precios

3) La no correlación de Venezuela en los últimos años, a diferencia del resto de los países.

Análisis de correlación

Desde 2008 a  octubre de 2017 encontramos dos fases alcistas (mar-09/abr-11 y mar-16/oct-17), dos bajistas (jul-08/feb-09 y jul-14/feb-16) y una de estabilidad relativa (may-11/jun-14). A continuación presentaremos los coeficientes de correlación de cada período en orden cronológico:

1- Fase Bajista  (julio 2008 a febrero 2009): este período estuvo signado por la crisis financiera internacional que derivó en una fuerte caída de los precios de las materias primas. El riesgo país actuó en sintonía con una suba casi que proporcional. La correlación fue muy elevada, en promedio -95,6%. En todos los países seleccionados la correlación se ubicó por encima del -90%.

2- Fase Alcista (marzo 2009 a abril 2011): la recuperación mundial trajo consigo un nuevo incremento en el precio de los commodities. En este marco el riesgo país de la muestra seleccionada mejoró, en una relación promedio de -67,8%. En ese período Colombia exhibió la correlación más alta (-86,9%) y Venezuela la más baja (-41,4%).

3- Fase de Estabilidad relativa (mayo 2011 a junio 2014): en este período los precios de las commodities estuvieron relativamente estables y los movimientos del riesgo país guardaron poca relación con los mismos. En promedio el coeficiente de correlación fue de apenas -3,5%, existiendo casos de relaciones positivas y negativas según el país.

4- Fase Bajista (julio 2014 a febrero 2016): a partir de julio 2014 se inicia una nueva fase bajista de los precios y un alza del riesgo país. En promedio en estos años la correlación fue de -91,4%. Todos los países exhibieron altos valores: Chile (-91,6%), Colombia (-86,8%), Ecuador (-91,4%), Venezuela (96,0%).

5- Fase Alcista (marzo 2016 a octubre 2017): en un nuevo período de suba de precios otra vez se volvió a registrar mejora en el riesgo país de todos los países. Sin embargo la correlación nuevamente fue menor a la registrada en períodos de baja, ubicándose en -74,4% promedio. Esta diferencia se explica fundamentalmente por el comportamiento del riesgo en Venezuela, donde la correlación fue de apenas -51,6%.[3] Colombia también marcó un coeficiente relativamente bajo (-67,8%) mientras que Chile (-84,8%) y Ecuador (-93,3%) registraron un guarismo elevado.

Tabla 1:

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Gráfico 1. Precio del petróleo (U$S/barril) y riesgo país colombiano (EMBI+)[4]

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Gráfico 2. Precio del petróleo (U$S/barril) y riesgo país ecuatoriano (EMBI+)[5]

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Gráfico 3. Precio del cobre (U$S/ton.) y riesgo país chileno (EMBI+)[6]

 

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Gráfico 4. Precio del petróleo (U$S/barril) y riesgo país venezolano (EMBI+) [7]

Conclusiones

 El objetivo de este trabajo era poner de manifiesto uno de los principales factores que rigen el riesgo país y que no es explicitado por los propios hacedores de este indicador: el precio de los commodities.

Analizando la historia reciente encontramos una relación muy estrecha entre riesgo país y precios de las materias primas cuando estas se encuentran en baja. De esta manera el impacto de la caída es doble ya que además de significar menores ingresos en concepto de exportaciones implica un encarecimiento del financiamiento externo. En las fases de alza también se observa una correlación importante en sentido inverso, pero de una magnitud menor. En otras palabras, los precios afectan en mayor medida cuando bajan que cuando suben.

Esta dinámica se hace particularmente visible para el caso de Venezuela, país de mayor correlación en momentos de caída y de menor correlación en momentos de suba. Esto da cuenta de que a pesar de existir una relación, aunque no explicitada, entre ambas variables existen un conjunto de variables subjetivas que deben ser incorporadas y no están aclaradas.

Los determinantes del riesgo país resultan una caja negra que debe ser abierta ya que tiene incidencia en la sustentabilidad financiera de los países, actuando como un condicionante para su desarrollo.

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[1] Una forma de salir de este razonamiento circular sería  incluir a las agencias calificadoras de riesgo. De esta manera se podría pensar que la calificación impuesta por las mismas explica el diferencial y éste el EMBI del país en cuestión. Sin embargo, las calificadoras suelen actuar detrás de las variaciones de este último a la hora de determinar sus raitings por lo cual no sirven para desarmar el círculo (Gibson, Hall y Tavlas,2014).

[2] Dada la especialización productiva para Chile se tomará el precio del cobre y para los restantes países el del petróleo.

[3] Esta correlación se reduciría aún más si incorporásemos los datos de noviembre dado el incremento acelerado del riesgo país tras el anuncio de reestructuración de los bonos, sin mediar variaciones significativas en el precio del petróleo.

[4] Los datos de riesgo país fueron obtenidos de la página web  “Ambito.com” medido con el EMBI + elaborado por  JP Morgan. El precio del Petróleo es el WTI, correspondiente con el petróleo colombiano, obtenido de la página “gob.mex”.

[5] Los datos de riesgo país fueron obtenidos de la página web  “Ambito.com” medido con el EMBI + elaborado por  JP Morgan. El precio del Petróleo es el de la cesta OPEP, correspondiente con el petróleo ecuatoriano, obtenido de la página oficial de dicha organización.

[6] Los datos del riesgo país fueron obtenidos de la página oficial del Banco Central de Chile. Los datos de precio del cobre de la página oficial del FMI.

[7] Los datos de riesgo país fueron obtenidos de la página web  “Ambito.com” medido con el EMBI + elaborado por  JP Morgan. El precio del Petróleo es el de la cesta OPEP, correspondiente con el petróleo ecuatoriano, obtenido de la página oficial de dicha organización.